文章摘要
永續合約DEX的競爭焦點正從鏈上交易能否成立，轉向流動性留存、持倉深度與用戶長期遷移，交易體驗將決定下一階段格局。
核心观点
- 永續合約DEX的核心問題已從能否交易轉向資金能否長期留在鏈上。
- 未平倉量留存和流動性深度比短期交易量更能反映平臺競爭力。
- 中心化交易所的黑箱風險為鏈上衍生品平臺提供了差異化機會。
- 交易體驗、費用結構與持續流動性將共同決定行業格局。
正文
在本輪週期裡面，Defi可能會迎來重塑，持續的創新意味著我們很快就會討論下一代金融原語。從長遠來看，觀察哪些市場和協議能夠應對這種情況將是引人注目的。
本篇內容是基於數據的觀點延伸，未來我將會持續更新該系列，感謝你保持關注🙏🏻
1/首先是一些數據上的重要客觀事實👇🏻
（1）年初至今鏈上TVL增長75%，當前總規模近950億美元
（2）鏈上收益賽道今年實現增長148.6%，規模91億美元
（3）穩定幣市值創兩年內新高，達1611億美元，Ethna的市場份額飆升近30倍，為第五大穩定幣市場
2/數據上的變化所透露的現象🔻
與上輪週期不同的是，在Defi子概念中不再是由DEX一個賽道佔據大部分的份額，隨著 $ETH POS時代的到來，目前流動性質押已經佔據了TVL的最大份額。
而DEX的TVL增長處於常態化的水平，但DEX這個賽道被統計在內的項目高達1320個，這是排第一的流動性質押賽道的8倍。
這也是為什麼我此前說DEX賽道是個極卷且業務同質化非常嚴重的賽道。
並且再質押賽道掀起的行業趨勢讓這個賽道的TVL增長將近40倍，目前賽道在還未完全爆發的情況下，已經初步展現了未來可能出現的寡頭壟斷格局。
頭兩個協議佔據了當前的TVL份額的70%，且前三個協議的各自TVL佔比並非並駕齊驅的趨勢。其次TVL斬獲增長第二的也就是本段的重點——鏈上收益，也是本段有關新Defi週期的重點。
3/鏈上收益板塊的基本盤🔻
鏈上收益板塊今年已實現148.6%的增長，TVL 達到 91億美元。這個賽道當前最具有市場競爭力的協議就是Pendle，佔據了一半以上的TVL份額，基於研報原文的觀點：“Pendle 可以被視為鏈上收益板塊的 Uniswap”。
而事實也是，拋開板塊的格侷限制，目前Pendle的鏈上TVL份額佔整個市場的第七，僅次於Uniswap。
有關Pendle的實際業務，在本章就不過度展開，因為此前我也有發佈過相關內容，簡單概括一下：Pendle通過其債息分離的結構設計，讓Defi的流動性有了更高的可組合性，以此可以創造出更多的鏈上套利機會。
(如果你不理解這段話也沒關係，畢竟本篇不是科普，有個大致印象即可)
再此需要著重延伸的一點是：Pendle今年主要的礦池成交量來源於再質押板塊，也就是說Pendle在當前承接了再質押板塊市場的中下游，並且因為再質押賽道持續推出的各種PUA積分計劃，也讓Pendle在一定程度上捕獲了這些積分所帶來的空投價值
4/其他市場的趨勢性案例🔻
4.1/穩定幣市場——Ethena🔻
目前穩定幣的市場份額主要由兩方主導，Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 佔據了約 90% 的市場份額。
而在新興的穩定幣市場中，給用戶帶來更高資本效益的穩定幣範式是另一條更有利於市場的主流。
因此本篇的具體案例，除了上文所提到的Pendle之外，該篇研報還在穩定幣市場的分析中列舉了Ethena的USDe在今年產生的增長變化情況。
在收益穩定幣中，還基於一些實現的不同方式做了基礎的分類，例如RWA以及抵押，其中RWA的範式可能比較冷門，但抵押穩定幣還是比較被市場所熟知。
以DAI、crvUSD為首的代表性案例是抵押穩定幣的典型，但它們的低資本效率也讓其一直無法佔據足夠大的市場地位。
因此Ethena的正向資本效率有可能在很短暫的時間裡面超越它，直至目前，USDe已經超越了抵押穩定幣賽道的三分之一TVL佔比。
具體的Ethena做的是什麼業務，什麼原理我就不過多贅述了，因為之前也發過相關的內容，實在感興趣的可以再找我要鏈接
4.2/借貸市場——Morpho🔻
鏈上借貸這個板塊在上去一輪週期中，鏈上的TVL佔比層一度超越DEX成為Defi賽道資金容量最大的一條子賽道。作為一個有明確市場需求的賽道，時至今日仍舊是鏈上TVL的第二大板塊佔比。
而在這個我不太熟悉的板塊市場中， #Binance 研報列舉了一個案例——Morpho，當前處於借貸市場板塊的TVL第6，並不算是一個多麼出彩的市場地位。
但最吸引我關注的其產品所附帶的名詞——【模塊化借貸】
要知道，當前模塊化構建已經成為了行業的一條基礎設施開發端主線，但在模塊化敘事出現之前，就有了其他的一些模塊化案例，例如提供一些打包好的工具或者是功能模塊供開發者調用，這也是在2023年以前的行業模塊化。
而Morpho這裡的模塊化則是一個面向所有人開發的基礎設施構建層，更偏向於後者的邏輯，將應用本身的一些功能給拆分並打包提供給需求方。
這是一個比較有以上的協議基礎設施產品，有機會可以單獨拎出來細聊。
4.3/衍生品板塊🔻
在Defi類目中，最引起我關注的是對於衍生品市場的介紹，當前在衍生品市場的日均交易量5.4億美元，相比去年整整是增長了2倍(從1.8億到5.4億)
鏈上衍生品除了鏈上合約之外另一個主流則是期權，期權市場是我今年比較關注的一個賽道，它的金融工具數據遠比永續合約會更加安全。
但由於期權的學習門檻相對比較高，以致於這一工具的普及率在目前的Web3中還是很小的一塊，不過我已經初步看到了這個衍生品市場的活力。
另外最開始我以為在衍生品市場所列舉的案例會是 $AEVO ，但卻是Hyperliquid，同時也是AEVO的垂直競爭對手
但不同的是Hyperliquid是基於L1的構建，AEVO是基於L2的模塊化構建，因為我過去在AEVO的Binance上市活動中分析過它，因此我想在近期會抽空研究一下Hyperliquid和AEVO之間的一些差異。
並且還值得一提的是，Hyperliquid目前的TVL市場份額佔比第五，同時和第三、四的TVL數額差別並不大，屬於是伯仲之間。而按交易量算，卻是衍生品賽道的第二大市場，並且還是在6個月內實現的增長，這種協議太吸引人了！！！
以上，就是我對Defi市場的一些梳理和對一些標的的觀點延伸。我並沒有將報告的全文給直接翻譯下來，甚至本篇內容和報告原文也有迥異的地方
感謝你的閱讀和關注🙏🏻