Hyperliquid的73.6%利潤率背後，藏著一筆暴增639萬美元的成本

正文

很多人看 Hyperliquid，只看三個東西：交易量、市場份額和回購數量

但如果把它當成一家鏈上經營實體來分析，還應該看：

它一個季度賺了多少錢？

為了賺這些錢付出了多少成本？

收入來自哪裡？

先放兩個本文結論再展開細節：

“Hyperliquid 2026Q2 的協議收入環比有所下滑，但整體經營質量依舊很強”"$HYPE 的季度回購價值足以覆蓋因解鎖帶來的潛在拋壓"

先放數據再做解析，據Defillama披露的本季度數據，如下表：

一、收入變化

Hyperliquid Q2協議總收入為 2.0183億美元，相比 Q1 的 2.1747億美元，環比下降約7.2%，分產品來看，環比下降的板塊也是主營業務。

乍看之下，這是一份收入退坡的季度數據。但Hyperliquid 的收入和市場交易活躍度高度相關，單季度下滑約7.2%，屬於交易週期變化，而不是經營趨勢發生了結構性轉變。

另外第二季度產生了1.7871億美元永續合約手續費，佔協議總收入約 88.5%。

其他收入佔比為：

建設者代碼手續費：約 8.1%

現貨手續費：約 2.8%

Unit市場現貨手續費：約 0.5%

所以，Hyperliquid的業務結構其實非常清晰，也暴露了一個很現實的問題：Hyperliquid雖然在發展生態，但目前依然不是一家多元化金融平臺，而是一家以永續合約為絕對核心的高利潤交易平臺。

優勢在於：Hyperliquid已經把一項核心產品做得足夠深。

市場不需要一家平臺同時擁有幾十種收入來源，只要核心產品足夠強，同樣可以形成一門非常優秀的生意。

收入集中，本身並不等於收入質量差。但之前我也說過永續合約收入高度依賴於市場的活躍度。

行情熱的時候，交易平臺可以非常賺錢；行情冷下來，收入也可能收縮得很快，它代表的是一門高盈利、但同樣高週期的生意。

二、利潤率變化

按照Defillama的Hyperliquid頁面披露的毛利潤計算：1.4864億÷2.0183億=73.6%

第一季度對應為：1.6534億÷2.1747億=76.0%，環比下降約2.4個百分點。

這說明在收入下降的同時，成本並沒有同比例下降。第二季度收入成本從第一季度的3417萬美元升至3677萬美元，環比增長約7.6%。

收入下降，成本上升，最終帶來的結果就是：毛利潤環比下降約 10.1%，降幅高於收入降幅。

2.1成本結構Hyperliquid第二季度的成本結構為：

這是二季度真正值得關注的變化：

第二季度新增或顯著增加了HIP-3部署方分成，從110萬美元增加到749萬美元，單季度增加639萬美元！

收入端在收縮，新增分成成本卻在上升，所以利潤降幅自然高於收入降幅。

但是，開始向HIP-3部署方分出更多收入這件事，意味著HIP-3市場和第三方部署活動正在擴大，這並不是一項“壞成本”。

它可能代表：Hyperliquid正在犧牲一部分短期利潤，換取更多市場、資產和開發者進入生態。

問題要看後續：如果HIP-3分成上升，同時帶來更多交易量和新增收入，這屬於增長型投入。

但如果分成持續增加，相關市場卻沒有帶來足夠收入，利潤率就會繼續被侵蝕。

這個指標可以再觀察兩個季度再下結論。

2.2主要成本項有所收縮

在結構表裡，原本兩個佔大頭的成本卻環比有所下降：建設者代碼分成和做市商返傭。

建設者代碼分成達到1638萬美元，相比上季度減少了154萬美元，做市商返傭為880萬美元，相比上季度減少了160萬美元

開發者渠道手續費這一塊，是Hyperliquid不再只靠自己的前端獲客，而是允許其他應用為它帶來交易流量的體現。

更需要關注的是做市商返傭這一塊：這個數據說明Hyperliquid仍需要通過經濟激勵維持做市深度和訂單簿質量。

這部分成本不能忽略，因為一家交易平臺最核心的產品體驗，不只是“能交易”，還有更重要的”流動性深度”問題。

如果沒有足夠的流動性，用戶不會因為它是鏈上協議就降低要求。所以，對於交易類協議來說，做市商返傭更像是必要的生產成本。

但問題不在於有沒有這筆支出，而在於：隨著規模擴大，做市激勵佔收入的比例能否下降？

如果未來收入增長必須依賴更高的返傭，說明流動性仍然是購買來的。如果收入繼續增長，而返傭佔比下降，才說明流動性網絡正在形成自循環。

目前從季度趨勢來看，有這個變化的趨勢，但受限於樣本，還不是很明顯這個變化。

三、最強的地方仍然是代幣價值捕獲

Hyperliquid第二季度的協議利潤為 1.4864億美元，代幣持有者淨收入同樣為 1.4864億美元，代幣回購也為 1.4864億美元。

這三個數字一致，是整份鏈上季度數據最值得關注的地方。

因為加密/Web3長期以來存在一個非常尷尬的問題：協議有收入，不等於代幣有價值。

有些協議創造了鉅額交易量和手續費，但收益主要流向：流動性提供者、項目基金會、節點或者是空投激勵

代幣持有者只能得到治理權，或者一份模糊的未來預期。

Hyperliquid走的是另一條路，它不需要市場相信一個五年後、十年後的宏大敘事，而是用當期經營現金流建立代幣價值支撐。

這也是我認為Hyperliquid和大部分Web3協議最本質的區別。

很多協議的代幣更像融資工具，HYPE更接近一項能夠捕獲經營成果的鏈上資產。

當然，回購並不自動等於幣價上漲，尤其是代幣解鎖壓力這一塊，我們可以看一下Hyperliquid的季度解鎖數據

4.1代幣解鎖與實際拋壓

單看歸屬計劃，第二季度約有2976萬枚HYPE獲得可轉讓資格，以Q2期末價格折算成美元價值2976萬枚×65.08美元≈19.37億美元，這個數量是實際回購數量的十倍以上

不過這個19.37億美元是名義解鎖價值，不等於實際拋售金額，根據DeFiLlama unlock tracker追蹤數據估算，Q2實際進入核心貢獻者錢包的HYPE數量約為125萬—130萬枚，佔理論計劃解鎖量約4.2%-4.4%。

這一數據更代表實際領取規模，但不等同於二級市場賣出規模；

也就是說Q2真實賣盤應當低於約130萬枚，回購是完全能夠覆蓋領取的$HYPE 的

我看市場上很多人只看名義解鎖，但沒有進一步深究實際領取的數量。前者是情緒，後者是事實，對於一個有收入的協議來說，事實是什麼比情緒是什麼更重要。

最後

Hyperliquid第二季度不是一份完美的經營數據。但我仍然認為，這是一份質量很高的鏈上經營數據。

因為它告訴了我們三件事：

第一，代幣的回購能夠覆蓋實際解鎖的量第二，主要成本大頭有收縮的跡象第三，協議本身也在拓展更多的分發渠道

Hyperliquid早已經證明了自己能賺錢，下一份答卷是：剝離高交易熱度，它是否能夠創造其他管道收入。