RWA報告：賽道的敘事演進與增長週期

核心觀點

• 在美股正式接入交易所後，市場有個觀點：證券代幣化這個賽道完了
• 但這個業務與廣義的RWA及證券代幣化這個賽道，分屬兩個不同的維度。RWA（除卻C端應用外）在需求上更側重鏈上的資產可組合性；而用穩定幣直接證券這一模式，其核心需求則主要有兩點：1) 消除傳統法幣出入金的流程摩擦；2) 滿足“加密原住民”對全球大類資產的原生投資需求。
• 這兩者的實現核心，可以看作是在同一個“鏈上-鏈下”橋接願景下的兩種不同實現路徑，鮮明地體現了“資產上鍊”和“資金上鍊”兩種思維的區別。
• 沿著RWA最核心的鏈上可組合性去梳理。
• 在那一輪週期裡，和RWA現在這個賽道靠邊且是我印象中最值得稱道的就是Synthetix這個合成資產協議，它的機制是允許用戶無需持有實物或中心化託管，就能創建和交易跟蹤現實世界資產價格的代幣。

正文

在美股正式接入交易所後，市場有個觀點：證券代幣化這個賽道完了

更有甚至：RWA需求證偽

但這個業務與廣義的RWA及證券代幣化這個賽道，分屬兩個不同的維度。RWA（除卻C端應用外）在需求上更側重鏈上的資產可組合性；而用穩定幣直接證券這一模式，其核心需求則主要有兩點：1) 消除傳統法幣出入金的流程摩擦；2) 滿足“加密原住民”對全球大類資產的原生投資需求。

這兩者的實現核心，可以看作是在同一個“鏈上-鏈下”橋接願景下的兩種不同實現路徑，鮮明地體現了“資產上鍊”和“資金上鍊”兩種思維的區別。

一、RWA的來時路

沿著RWA最核心的鏈上可組合性去梳理。

RWA這個概念我很難追溯是從什麼時候開始在行業出現的，但2017年的“代幣化”浪潮可以稱為是這個賽道的“思想啟蒙期”。這個階段還沒有“RWA”這個統稱，更多被稱為資產代幣化。

不過，當時連DeFi都沒有什麼發展，就更遑論“DeFi可組合性”這件事了

我們至少能夠確定一點的是，在DeFi沒有發展的那些年裡，現實資產上鍊在行業中還處於邊緣中的邊緣位置。

在2020年DeFi Summer之後，RWA作為一種補充敘事，跟單純的發幣和收益遊戲做了區分，在這個時期便已經開始展現出鏈上DeFi可組合性的範例。

在那一輪週期裡，和RWA現在這個賽道靠邊且是我印象中最值得稱道的就是Synthetix這個合成資產協議，它的機制是允許用戶無需持有實物或中心化託管，就能創建和交易跟蹤現實世界資產價格的代幣。

但時過境遷，當時的前浪今日也被拍在沙灘上，以上是它這些年的TVL變化，時間線來到當下，它也沒有focus在RWA賽道，而是繼續做著鏈上交易所( Perps exchange)，由於其當下戰略與我們本文主題無關，就不多展開了。

而2022年後至今，當時的二級市場行情轉熊，傳統金融機構入局該賽道和隨後的美政策合規加持，RWA賽道才真正開始進入發展期，尤其是2023年在美聯儲加息週期背景下，美債收益率攀升至高位，使得代幣化國債成為連接鏈上資金與鏈下收益的“殺手級概念”

援引rwa.xyz的數據，當下美債概念在整個RWA賽道中佔比將近50%，達147.9億美元

二、當下的驅動力

從2025年1月1日到2026年6月1日，RWA市場的TVL從59.1億到308.7億美元，實現了約434.3% 的增長，然而，比增長數字更值得關注的，是驅動這一增長的結構性力量的根本轉變：

1.參與者結構的轉變

這輪RWA的增長，其核心特徵在於參與者結構發生了實質性變化——機構資金與加密原生力量“並行驅動”，而非以往由加密原生單邊主導的擴張模式。

從鏈上經濟價值的角度看，DeFi、NFT乃至其他[Fi]概念賽道，本質上都屬於行業原生敘事的自我繁榮，其增長主要依賴行業內部風險偏好外溢，講人話就是在上行週期中，大家手裡的錢多了之後這些錢也更“貪婪”了，繼而湧向了這些賽道。

但RWA的崛起則明顯不同，其從始至終的底層邏輯都是“鏈外資產上鍊”，是外部價值的引進，隨著地區合規化的加持，RWA這個賽道本身的基因就決定了傳統金融機構不再只是旁觀者或服務提供方，而是直接成為核心參與者之一。

這種結構的變化，使得RWA賽道的增長不再完全依賴市場情緒，而開始具備“資產供給驅動”的特徵。

更關鍵的是，本輪機構參與並非零散試水，當前RWA賽道的前五參與者中，就有兩席是來自傳統金融機構。

2.資產結構的變化

同時RWA整個賽道的資產結構也發生了根本性的變化，過去的RWA以美債概念為主要增長點、貴金屬次之，而在本輪週期中，美債依然重要，但不再是唯一主角。

和過去只有美債、貴金屬(商品)兩個大類支撐增長不同的是，資產結構向多元化的方向發展：(其他)商品、信貸、證券及非政府發行債券等都成了增長主力，這一趨勢的發生時間節點為2025年1月。

尤其是商品代幣化，在當前的RWA賽道有著80億美元的鏈上價值，這個賽道除卻切入貴金屬的Tether和Paxos之外，還有著一個切入農產品和能源代幣化選手：Justoken

-Justoken

當前Justoken的實際鏈上價值以29億美元在[商品代幣化]這一賽道已經超過了Tether和Paxos。

其業務的核心是將電力、大豆、玉米和小麥等新能源及大宗農產品的價值轉化為區塊鏈上的數字代幣，使能源生產商、農戶和交易商能夠更便捷地進行交易、融資和風險管理。

當前在RWA.xyz網站上，它推出的產品有5個，依照價值大小分別是：JMWH、JSOY_OIL、JSOY、JCOT和JCORN，他們分別代表著電力、豆油、大豆、棉花和玉米，除了JMWH是在XRP Ledger上發行的外，其他都搭載在Polygon上面。

這些產品均以 1 單位代幣對應 1 公噸實物為基礎(JMWH是1 兆瓦時電力)，主要面向機構投資者，用於促進以實物資產為支撐的金融交易、易貨和信貸獲取

Justoken目前市值規模最大的代幣JMWH，是由目前Justoken最核心、規模最大的產品Enertoken作為發行支持，這是一個由Justoken與阿根廷國有能源巨頭YPF Luz合作推出的一個能源代幣發行平臺，部署在XRP Ledger@XRPLF 上

當前Justoken 控制著全球代幣化大宗商品市場約 90.32% 的鏈上價值，是當之無愧的領頭羊，它對RWA乃至整個行業的意義是：開闢了鏈上成規模的新資產類別！

在Justoken之前，RWA市場主要由美債等"硬通貨"的代幣化主導；

而在Justoken之後它成功將電力、大豆、玉米這些底層、高頻的實體經濟要素大規模上鍊。

不過，其目前的最大資產[電力代幣]並沒有流通，區塊鏈對於這個產品來說更像是一個[確權和透明化工具]

RWA的商業模式漸漸的從行業中發幣激勵補貼轉變為由鏈下真實資產產生的現金流映射至鏈上進行驅動，如國債利息、租金收入(這個市場是很多人忽視的)、貸款利息等。

自此，RWA的代幣不是一個“我賭別人會更高價接盤”的投機品，而是一個“我持有它能分享鏈下真實經濟活動回報”的生產性資產。

這是當下的RWA具備長期可持續的價值支撐。

三、新的增長

在Binance Research @BinanceResearch 最新的月度報告中，還劃定了一個“奇異RWA”（Exotic RWA)的概念。

這是一個規模達 7.71 億美元（增長 72%）的類別，涵蓋再保險、優先股抵押、GPU 和實物資產代幣化、外匯套利交易策略以及直接抵押貸款，該板塊整體增長速度排名第四，僅次於貴金屬

這是在小類中又歸納了個較大的類別，這一概念中的主要參與者都是在讓RWA這個賽道再次由實轉”虛”。

它引入了與行業本身基本不相關的收益流，使傳統不透明的市場對代幣持有者變得透明和流動性強，並打破了這些傳統市場的參與壁壘，區別於傳統資產上鍊，而是任何能產生現金流的資產都可以被代幣化和再組合。

目前在這個類目中，再保險代幣化是其中我認為最有潛質的一個概念，和再質押類似，再保險就是”保險公司的保險”。

當一家保險公司承保了某項風險——比如為一棟價值10億美元的大樓提供火災保險——它可能會覺得自己承擔不起全部的賠付責任。這時，它就可以向另一家保險公司（稱為再保險人）購買一份保險：如果這棟大樓真的發生火災，再保險人會按約定分擔一部分賠款

可以將它們理解為總包和分包的關係，在沒有再保險的情況下，一家保險公司的承保能力受限於其資本金規模。有了再保險，保險公司可以承接遠超自身資本實力的保單——因為它知道，超出部分可以由再保險人“兜底”。

這個市場準入僅限於專業的再保險公司和極少數機構投資者。將再保險業務上鍊創造了傳統市場所不具備的流動性和可訪問性，為更廣泛的參與者敞開了大門。

通過將再保險風險上鍊，發行主體能夠獲得更深層次的資本參與和更大的承保能力，而投資者則能獲得一種經過驗證的、與市場不相關的真實收益來源。

以下，是這個(再保險)市場的主要參與者：

-OnRe @onrefinance

首先，需要言明的是OnRe並非只是一個僅僅採用預言機錨定價格的DeFi協議，其具有線下的合規主體，能夠依照牌照正常開展再保險和將加密資產作為抵押品這兩件打通鏈上鍊下業務線的事情

其次，OnRe目前屬於Solana @solana 生態的一份子，援引defillama數據，當前Solana的RWA板塊總鏈上價值約16.8億美元，OnRe以近2億的市值排在生態第三

其核心產品是被稱作ONyc的一種收益型美元資產。

講人話就是用穩定幣換了ONyc之後，這些資金會被OnRe主體轉化為再保險抵押品，這是這一資產收益的來源，同時ONyc和其他的收益型代幣一樣，可以作為抵押品在一些協議上鍊上借貸，“持有收益資產的同時獲得流動性”。

ONyc當前可在Solana生態的DEX(Orca、Raydium、Kamino)上交易，也可作為抵押品在Solana生態的Kamino協議中使用，實現“持有收益資產的同時獲得流動性”

四、不止於被動收益

當前整個RWA賽道超三百億美元，但比整體規模更值得關注的是它的使用方式，如果我們只是將這個資產作為[買入→持有→生息]，那這個賽道的魅力將大打折扣。

比(被動)收益更有想象空間的是(主動)流動性帶來的[DeFi樂高效應]

越來越多的部分正在被存入借貸協議、作為抵押品構建槓桿、在多鏈的環境中流轉，資產的意義應該從“在哪裡躺著生息”轉向 “去哪裡循環創造價值” 。

援引defillama的數據：當前RWA賽道鏈上市值前十的資產中(市值約170億)，除開Syrup USDC這個資產，其他的資產DeFi參與率僅有不到2%

而這意味著，在當下除了說明資產活躍度不夠高之外，還意味著巨大的增長空間

這是過度樂觀的臆想？

完全不是！

當我把近兩年的RWA鏈上增長曲線拉出來，就能明顯的看到：與此前兩年相比，同樣是2025年為伊始，RWA資產在鏈上的增長趨勢在逐漸加強，這與主流的二級市場行情、鏈上DeFi的其他賽道增長趨勢截然相反！

我們今天對RWA的想象仍然是侷限的。一邊，是RWA這個賽道持續的增長，另外一遍，是RWA在鏈上的參與度持續增長，鏈上生態的價值方程將被徹底重寫。

RWA的未來，不是一潭靜水，而是一條正在加速的河流。而我們才剛剛看到這條河的開始。